Tuesday, September 30, 2008

誰說巴菲特投資就不會出包?

本篇文章摘自:商業周刊第 1088 期
整理者:編輯部


巴菲特是當代的傳奇,可說是有史以來最傑出的投資者,但許多迷思與現實之間的差異,容易讓人以為他戰無不勝、神機妙算;事實上,在巴菲特多年的投資操作,也有過不少錯誤決定。

以棒球術語來說,巴菲特(Warren Buffett)的安打可多了,許多甚至成了全壘打。GEICO、國家保險公司、See's Candies、Borsheim's Fine Jewelry、可口可樂、富國銀行、美國運通、華盛頓郵報以及吉列(二○○五年為寶鹼所收購),都是他戰果最輝煌的投資。儘管如此,令人難以置信的是,巴菲特也曾經為錯誤付出沉重的代價。當然,這只能證明他也只是凡人。對於波克夏的股東而言,幸好巴菲特不常犯錯,但是這些偶爾為之的錯誤卻讓我們領悟到,天底下沒有任何投資人(就算是巴菲特也不行)能夠保有完美的紀錄。

坊間許多刊物對於巴菲特的成功事蹟都分析、探討得十分詳盡,確實深具啟發。不過本章將會探討巴菲特四個問題較大的投資案。我不是為了故意讓他難看。其實,以巴菲特的投資紀錄來看,要想讓他難看幾乎是不可能的事情。不過讀者應該了解,除了效法傑出投資人的成功事蹟,他們的錯誤和失敗有時候同樣值得學習。其實,即使是成功的投資人也會犯錯,各位光是知道這一點,都會有助於建立比較務實的投資成果預測。

所羅門公司投資案——下海當執行長收拾爛攤

所羅門兄弟於一九一○年合夥創立以來,便成為華爾街最負盛名的投資銀行。在一九八○年代,該公司可說是全世界最卓越的固定收益交易商,開發出不動產抵押權證券之類多樣的創新產品。

巴菲特代波克夏對所羅門公司的投資,並非透過買進部分普通股開頭。他以一貫的手法,跟公司談判特殊的條件。他同意購買價值七億美元的可轉換特別股(convertible preferred stock)。這種對上市公司的私募投資,也就是所謂的PIPE。這已成為波克夏對許多大型投資案的慣用手法。 起初情況一切順利,波克夏的投資隨著所羅門股價攀升而水漲船高,但情勢沒有多久便變調。所羅門有位紅牌交易員企圖違反財政部的規定,對政府的證券市場進行逼倉。更糟糕的是,當公司主管發現這個問題時,卻沒有及時對官員或董事會報告。巴菲特為了挽救所羅門,在情勢所逼之下,於一九九一年接下執行長的重擔。最重要的是,當時財政部打算禁止所羅門參加政府未來的公債標售,幸好經由巴菲特的說服改變初衷。這項禁令要是成真,所羅門交易能力就會從此畫上句點,並被迫宣布破產,波克夏在所羅門公司龐大的投資也會血本無歸。

有趣的是,約翰‧梅利威瑟(John Meriwether)(於一九七五年開始利用債券價格的無效率〔inefficiencies〕進行套利)當時也於所羅門服務,正是牽扯進所羅門這場大災難的交易員之一。如果各位覺得這個名字聽起來耳熟,這是因為梅利威瑟還牽涉到金融業界另外一場更嚴重的災難,導致全世界市場都大受打擊。梅利威瑟是長期資本管理公司(Long-Term Capital Management)的創辦人,這家惡名昭彰的避險基金於一九九八年倒閉,紐約聯邦準備銀行在緊要關頭開會協調,債權人才同意挽救。

拜巴菲特之賜,所羅門公司終於獲得拯救;他於一九九二年卸下執行長一職。說來可能令人意外,但波克夏對所羅門的投資確實賺到不錯的獲利。其實,在大約十年的時間中,初期投資的報酬率約為二‧五倍。所以說,所羅門這樁投資案真的失敗嗎?對於波克夏和其股東而言,難道不算成功嗎?若以投資報酬率的角度來看,所羅門確實算成功。然而,巴菲特當初要是知道所羅門即將爆發這種危機,卻還肯投資的話,著實讓人難以置信。 通用再保公司收購案——衍生性金融商品變噩夢

通用再保公司是一家再保公司,就是保險公司的保險公司;承保的保險公司也可能投保,以免當你申請理賠時,公司會因此蒙受虧損。

波克夏於一九九八年年底以二百二十億美元買下通用再保公司,這在當時絕對是極為驚人的一筆資金。

巴菲特對保險業情有獨鍾。其實波克夏多年來之所以經營得有聲有色,主要就是因為他們對這個產業的大手筆投資。而「浮額金」(float)正是這個產業最受巴菲特青睞的原因之一。浮額金是指保險公司獲得的保費與支付理賠金額之間的差額,由於保費開始入帳之後通常才會支付理賠,所以保險公司的浮額金金額可能會非常可觀。當然,保險公司不會單單坐擁浮額金,而是會加以運用。保險公司會買進股票或債券之類的金融證券,企圖從中賺取優渥的投資報酬。波克夏的平均浮額金於一九九七年約為七十億美元,拜通用再保公司收購案之賜,一九九八年年底跳升到將近二百三十億美元。

儘管浮額金如此龐大,但情勢發展並不順利。巴菲特於一九九九年致股東的信中指出,「我們在通用再保公司的投資出現巨大的(我相信規模相當驚人)承保損失。」巴菲特指出,通用再保公司保單收費不夠,由於市場競爭激烈,公司為了掌握市場占有率以及提升整體營收,往往削價競爭。通用再保公司的保單定價過低,壓縮本身的獲利水準。巴菲特決定公司必須調升費率。他知道這樣一來,保費收入會減少,但仍表示:「只要二○○○年沒有發生重大災難,公司的承保虧損便可大幅減少。」

儘管二○○○年情況轉好,可惜的是,巴菲特口中的超大災難確實發生了。那就是二○○一年九月十一日發生了美國遭到的恐怖攻擊事件。雖然沒有人能事先預期得到這樣慘重的悲劇,但巴菲特卻自責的說:「我沒有堅持通用再保公司承保時必須採取重要的安全措施,九一一事件令公司不得不面對這項嚴重的錯誤打擊。」巴菲特估計,公司因為九一一事件的承保損失達二十四億美元(光是通用再保公司就高達十九億美元),令公司淨利減少十五億美元。 在二○○一年的股東公開信中,還有一個相當有意思的地方。信中公布將展開「長期結清GRS部位」的決定。GRS為通用再保證券,為通用再保旗下從事衍生性金融商品交易以規避風險的事業。通用再保證券後來卻成為巴菲特最頭痛的噩夢。

當他決定買下通用再保公司時,還以為公司的承保紀律嚴謹,而且具備保守的準備金政策。可是他於二○○二年致股東公開信中表示「我錯得一塌糊塗。」儘管如此,巴菲特似乎深信通用再保公司終將否極泰來。可是他又提出另外一個問題,表示通用再保證券因為衍生性金融商品交易,稅前損失一億七千三百萬美元。巴菲特雖然承認,「有時候我也會配合特定的投資策略,從事大規模的衍生性金融商品交易。」但卻有整整三頁闡述一份直指衍生性金融商品充滿危險的研究報告。巴菲特把金融衍生性商品貼上「具有大規模毀滅性金融利器」標籤的名言,就是在這同一份公開信中。

一年之後,通用再保公司的承保獲利終於轉虧為盈,這是波克夏自從一九九八年十二月收購該公司以來首見。可是他卻也說,二○○三年衍生性金融商品令通用再保公司的稅前獲利損失九千九百萬美元。他再度自責的說應該更加謹慎,要是當初迅速結清衍生性金融商品合約,以及關閉通用再保證券,說不定能幫股東省下至少一億美元。

NetJets收購案——資本高度密集無法掌握

巴菲特於一九九八年以七億二千五百萬美元買下NetJets(前身為Executive Jet),就跟通用再保公司收購案一樣,巴菲特也是以現金和股票的組合支付NetJets。巴菲特排斥以股票支付收購案的態度是出了名的;有鑑於此,NetJets就跟通用再保公司一樣,後來也成了一樁棘手的收購案,或許就不值得我們大驚小怪了。 收購案剛完成時一切都很順利,NetJets剛過門,就帶動波克夏的整體營收和獲利。可是巴菲特旋即警告這家公司毛利過低,尤其是拓展歐洲市場的努力以及高度重視安全,都使得NetJets的獲利難以增長。NetJets在歐洲的營收雖然亮麗,但是獲利卻未同步成長。

由於NetJets以及國際飛行安全公司(巴菲特的旗下事業之一)業務關係緊密,波克夏於二○○五年之前,一直是把這兩家公司的財報合列在飛行服務(Flight Services)這一項之下。NetJets被收購以來,一直是推動這一項目營收成長的主力,這一項目營收於二○○五年年底止的六年當中,每年增加一二%。可惜的是,NetJets也是同一段時期獲利萎縮四七%的主要原因。二○○一年,NetJets甚至因為借錢「融資飛機庫存以及收購核心機隊」,導致波克夏債務負擔增加。

二○○二年飛行項目的營業獲利大幅跳升,但這並非業務改善所致,而是因為出售波音(Boeing)合夥權益(partnership interest)所得的六千萬美元單次性利得帶動。同樣的道理,二○○三年獲利大幅萎縮的原因,也推給飛行模擬器和飛機庫存價值減計的單次性影響。其實是因為飛行安全公司也不敵業界景氣低迷的打擊,但跟NetJets比起來,飛行安全公司的情況還算客氣的。NetJets的美國市場雖然有賺錢,但是因為歐洲問題不斷,導致二○○三年出現四千一百萬美元的稅前虧損,這已經是該公司連續第三年虧損。

巴菲特於二○○五年表示,「我錯得一塌糊塗。」他在二○○二年描述通用再保公司的承保紀律以及儲備金政策時,說的是一模一樣的話。波克夏公司的股東可不想聽到這幾個字。飛行安全公司的表現不錯,已從業界低迷的景氣恢復過來,可是NetJets還在掙扎。巴菲特認為歐洲情勢會好轉,他的預期確實沒錯,可惜的是,他沒想到美國市場的獲利卻轉為虧損。由於飛機數量不足,NetJets被迫仰賴大量的包機服務,才能達到合約的要求。結果導致該公司於二○○五年虧損八千萬美元。 老實說,NetJets實在不適合巴菲特的投資模式。這家公司屬於資本高度密集的業務。雖然NetJets機隊中最大機種可以承載十八名乘客,可是即使是七人座位的小型噴射機,也要耗費好幾百萬美元的成本。而且,另外還有維修以及營運支出、機師訓練成本以及機組人員的薪水。公司沒有和飛機製造商或是民航公司建立綜效關係,實在很難看得出來怎麼能夠獲利。

Pier 1 Imports投資案——買到賠錢貨只好全拋售

Pier 1 Imports主要是家具零售商,二○○三會計年度,Pier 1 Imports營收增長一三%達十七億美元,淨營收跳升二九%達一億二千九百萬美元。當時Pier 1 Imports確實屬於成長型的股票。

但營收成長速度很快就減緩下來。二○○四會計年度營收只有成長六%、十八億美元,同店銷售額(same-store sales)萎縮二‧六%。淨利減少九%,成為一億一千八百萬美元,不過每股盈餘還是相當不錯,達每股一‧二九美元。可惜的是,後來情勢每下愈況,二○○五會計年度總營收持平,但同店銷售額卻萎縮六%以上;淨利重挫四九%至六千零五十萬美元,每股盈餘更大幅下降至七十一美分。

儘管問題重重,但Pier 1 Imports卻吸引巴菲特的眼光。波克夏在二○○四年第二季買下該公司八百萬股,假設波克夏平均以每股十九美元支付,那麼對Pier 1 Imports普通股的投資金額約一億五千萬美元。

巴菲特為什麼對Pier 1 Imports有興趣不得而知,他可能覺得該公司和波克夏部分事業具有策略上的優勢,像是喬登家具以及內布拉斯加家具廣場。家具銷售情形在房市強勁時也會有不錯的表現,我們知道巴菲特那時候看好房市,因為他才剛收購Clayton Homes。巴菲特可能以為Pier 1股票超賣的情形過於嚴重,如果他認為Pier 1最近盈餘未達預期不過是一時的異常情況,就難怪他會開始逐步加碼買進該公司股票。 市場透過波克夏對證券交易委員會申報的資料發現,波克夏於二○○四年八月十七日買進Pier 1大約八百萬股。Pier 1股價那天收盤上漲八‧七%。這種反應常被稱為「巴菲特效應」:當他人發現巴菲特正在買進時,往往會跟進追捧股價。

可惜的是,「巴菲特」漲勢為時短暫。Pier 1的營運持續惡化。二○○六會計年度總營收萎縮二‧七%,同店銷售額再跌七%。獲利轉為赤字,虧損金額達三千九百八十萬美元,每股盈餘為三十二美分,股價更跌到每股十‧五美元。巴菲特迷總是以為巴菲特從來不賣股票,聽說他最喜歡永久持有。他們也知道,當股價下跌時,巴菲特通常會乘機逢低加碼買進,並藉此降低其平均買進價格。

這回可不一樣,巴菲特顯然認為加碼買進Pier 1股票形同賠了夫人又折兵。他在二○○五年第三季,他著手減少波克夏對該公司的投資,他在該季總共拋售四百七十一萬股。Pier 1在那一季的股價介於每股十一美元到十四‧五美元之間。這表示說,波克夏拋售這檔股票可能賠了至少兩千萬美元;兩千萬美元對於波克夏而言不過九牛一毛,但巴菲特肯定不開心。波克夏繼續減持Pier 1公司股票,直到一張也不剩為止,最後,Pier 1每股價格只剩下個位數。如先前所說的,巴菲特當初為什麼買進Pier 1股票並不清楚,最後又是什麼因素促使他放棄、決定拋售,同樣也是個謎團。不過可以確知的是,Pier 1是巴菲特少見的錯誤之一;對於波克夏和其股東而言,都是一樁賠錢的投資案。(本文摘錄自第六章)

Links to this post:

Create a Link

<< Home