哈佛個案教室》CEO的艱難抉擇
【經濟日報／陳珮馨】 2007.01.21 04:17 am
■個案摘要
1994年5月5日，股票分析師史塔克（Kate Stark）接獲警訊，美林公用事業公司股票分析師猜測美國佛羅里達最大電力公司FPL集團董事，可能在9日股東會上，將股利鎖在每股2.48元，不提高配股幅度，因此降低FPL的投資評等。
FPL集團曾經在1970年時，由於燃料價格上漲、供電中斷情況日增，面臨經營問題，前任董事長麥克道南（Marshell Mcdonal）已將資金分散到高成長企業，完成四項收購案，推動品質管制計畫等，依然面臨供不應求、收購的企業本身鉅額虧損等困難。
1989年主張全面開放競爭的布羅海（James Broadhead）接任董事長，他出售非公用事業公司、回歸核心事業，預計花66億美元及五年時間來擴充產能。1993年FPL表現亮眼，純益五億1400萬美元、每股2.75美元，S&P將FPL歸於平均以上，長期擔保債務提升到A+級，無擔保債務為A級。
在股利政策維持不變或小幅增加的假設下，史塔克曾發表對FPL集團「繼續持有」的報告，；眼看5日當天，FPL股價跌幅超過6%，史塔克不確定是否和該警訊相關。
他納悶的是，公用事業公司減少股利並不常見，除非公司財務困難，FPL若縮減股利，往後幾年股利成長幅度將增大，但從中省下的現金用途為何？事實上，FPL只要收益增加的速度大於發放的股利，同樣能達到降低支出比例的效果。
史塔克考慮是否修正投資建議，若股價跌落6%，將是從「觀望」修正為「買入」的時機，但是對於未來利潤的預期，若將造成支出比率的經營議題，她將會修正為「賣出」，她必須在明天開盤前，盡快作出最終決定…。
（陳珮馨摘自哈佛商學院個案）
■現場討論
「若你是CEO，會做什麼決定？」擔任主持人的台灣大學財務金融學系教授邱顯比，一開場就要學員舉手表決，FPL已經連續47年提高股利發放，眼看要召開股東會了，到底要延續光榮傳統，斷然降低股利、還是維持現狀？
全場有九人贊成「提高」股利發放，13人表示「降低」股利發放，大部分人則希望「維持現狀」。邱顯比要求學員各述理由：
提高股利的理由
若驟然降低，恐影響投資信心與股價。
驟然降低股利，恐怕影響投資人信心，也將影響股價表現
贊成「提高」股利的學員表示，FPL應該要守住一貫傳統，維持穩定的股利分配率，或許能吸引更多的投資人，尤其發放股利的「象徵」意味濃厚，既然過去每一年股利都能提升，代表公司狀況還不錯，若是驟然降低股利，恐怕影響投資人信心，也將影響股價表現。
有的學員質疑，若是降低股利、將會增加現金比例，但目前看不出FPL將如何運用現金，邱顯比立刻補充，這個觀點呼應自由現金流量（Free Cash Flow）理論，亦即公司若握有多餘現金，可能被經理人拿去亂投資，不如轉為股利發放。
降低股利的理由
股價短期下降，現金增加，有利長期競爭。
也有學員觀察，FPL51%是個人投資，推算很可能是退休族群，尤其佛羅里達退休居民特別多，更為重視現金發放、需要配息穩定，邱顯比隨即表示，這正是「顧客群效果」，亦即不同顧客群偏好不同的股利政策。
表態支持「降低」股利發放的學員認為，衡量FPL的賺錢能力，股利早就發放過頭了，何況FPL的股利水準高於同業；也有學員表示，FPL將長期負債利率調升至140點，利息負擔重，若是多發股利，還要回頭籌資，成本過高；若是降低股利，還能償還負債、改善資本結構；何況FPL未來還要處分過去的轉投資事業，必須預留現金在身邊。
學員表示，若是降低股利，股價只是短期下跌，對於公司實質價值影響不大，長期卻能提升競爭力，尤其公用事業逐漸開放，外部競爭愈益激烈，需要更多現金迎戰，長期看來，反而能幫投資人賺更多錢。
還有學員認為，產業環境改變了，FPL面臨外再競爭，應該要向法人、評比單位放訊息，透過減少股利發放，就是極佳的訊號，表示公司極有企圖心，決定要掌握更多資源，起而迎接外部競爭。
另有學員從投資人稅賦負擔角度，認為資本利得稅額低於股利稅，應該要降低股利發放，何況FPL投資人多是退休族群，資本利得應該不高。
維持現狀的理由
透過買庫藏股等方法，避免「缺錢」聯想。
決定「維持現狀」的學員表示，FPL的投資金額高於營運產生的現金，若要發放股利，一定得舉債或增發新股，故不宜發放股利，但考量降低股利、將會影響股價，因此建議維持不變，同時能透過買回庫藏股、或是債券贖回，暗示投資人「我並不這麼缺錢」。
也有學員認為，FPL股東結構退休散戶居多，習慣收到現金股利，但從FPL長期穩健成長看來，應該有能力吸引法人投資，股利政策「不動」，散戶很能減少、卻能增加法人比例，「趁機調整體質；但有學員顧慮，萬一股價狂洩，很可能連法人也嚇跑了。
邱顯比接著問：「若你是分析師，將在1994年時提出什麼建議？」結果有26人建議買進、20人建議繼續持有，僅有7人表態賣出。邱顯比追問：「有誰贊成買進、又贊成降低股利？」台下有部分人舉手。邱顯比又換了一角度問：「有誰贊成賣出、同時贊成降低股利呢？」台下一片靜默，無人舉手。
「有沒有發現，經理人和分析師兩種角色打架了？」邱顯比笑著問，台下紛紛點頭，有學員回應，分析師負責預測短期走勢，CEO卻要思考公司的長期遠景。
亮出FPL歷年財務指標，邱顯比表示，FPL過去是透過發行新股，來籌資發行股利，但是從財務理論看來，發行新股要負擔成本，包括付款給承銷商、發行新股的折價等，並不是好的策略。
「對公司好的政策，一定會有利於股價嗎？」邱顯比問，大家紛紛搖頭，回答「不一定。」短短一堂課，邱顯比透過角色模擬，讓全場學員親身體會CEO和分析師，兩種不同的角色情境，真切反映出CEO永遠在掙扎中做抉擇的現實。
■個案摘要
1994年5月5日，股票分析師史塔克（Kate Stark）接獲警訊，美林公用事業公司股票分析師猜測美國佛羅里達最大電力公司FPL集團董事，可能在9日股東會上，將股利鎖在每股2.48元，不提高配股幅度，因此降低FPL的投資評等。
FPL集團曾經在1970年時，由於燃料價格上漲、供電中斷情況日增，面臨經營問題，前任董事長麥克道南（Marshell Mcdonal）已將資金分散到高成長企業，完成四項收購案，推動品質管制計畫等，依然面臨供不應求、收購的企業本身鉅額虧損等困難。
1989年主張全面開放競爭的布羅海（James Broadhead）接任董事長，他出售非公用事業公司、回歸核心事業，預計花66億美元及五年時間來擴充產能。1993年FPL表現亮眼，純益五億1400萬美元、每股2.75美元，S&P將FPL歸於平均以上，長期擔保債務提升到A+級，無擔保債務為A級。
在股利政策維持不變或小幅增加的假設下，史塔克曾發表對FPL集團「繼續持有」的報告，；眼看5日當天，FPL股價跌幅超過6%，史塔克不確定是否和該警訊相關。
他納悶的是，公用事業公司減少股利並不常見，除非公司財務困難，FPL若縮減股利，往後幾年股利成長幅度將增大，但從中省下的現金用途為何？事實上，FPL只要收益增加的速度大於發放的股利，同樣能達到降低支出比例的效果。
史塔克考慮是否修正投資建議，若股價跌落6%，將是從「觀望」修正為「買入」的時機，但是對於未來利潤的預期，若將造成支出比率的經營議題，她將會修正為「賣出」，她必須在明天開盤前，盡快作出最終決定…。
（陳珮馨摘自哈佛商學院個案）
■現場討論
「若你是CEO，會做什麼決定？」擔任主持人的台灣大學財務金融學系教授邱顯比，一開場就要學員舉手表決，FPL已經連續47年提高股利發放，眼看要召開股東會了，到底要延續光榮傳統，斷然降低股利、還是維持現狀？
全場有九人贊成「提高」股利發放，13人表示「降低」股利發放，大部分人則希望「維持現狀」。邱顯比要求學員各述理由：
提高股利的理由
若驟然降低，恐影響投資信心與股價。
驟然降低股利，恐怕影響投資人信心，也將影響股價表現
贊成「提高」股利的學員表示，FPL應該要守住一貫傳統，維持穩定的股利分配率，或許能吸引更多的投資人，尤其發放股利的「象徵」意味濃厚，既然過去每一年股利都能提升，代表公司狀況還不錯，若是驟然降低股利，恐怕影響投資人信心，也將影響股價表現。
有的學員質疑，若是降低股利、將會增加現金比例，但目前看不出FPL將如何運用現金，邱顯比立刻補充，這個觀點呼應自由現金流量（Free Cash Flow）理論，亦即公司若握有多餘現金，可能被經理人拿去亂投資，不如轉為股利發放。
降低股利的理由
股價短期下降，現金增加，有利長期競爭。
也有學員觀察，FPL51%是個人投資，推算很可能是退休族群，尤其佛羅里達退休居民特別多，更為重視現金發放、需要配息穩定，邱顯比隨即表示，這正是「顧客群效果」，亦即不同顧客群偏好不同的股利政策。
表態支持「降低」股利發放的學員認為，衡量FPL的賺錢能力，股利早就發放過頭了，何況FPL的股利水準高於同業；也有學員表示，FPL將長期負債利率調升至140點，利息負擔重，若是多發股利，還要回頭籌資，成本過高；若是降低股利，還能償還負債、改善資本結構；何況FPL未來還要處分過去的轉投資事業，必須預留現金在身邊。
學員表示，若是降低股利，股價只是短期下跌，對於公司實質價值影響不大，長期卻能提升競爭力，尤其公用事業逐漸開放，外部競爭愈益激烈，需要更多現金迎戰，長期看來，反而能幫投資人賺更多錢。
還有學員認為，產業環境改變了，FPL面臨外再競爭，應該要向法人、評比單位放訊息，透過減少股利發放，就是極佳的訊號，表示公司極有企圖心，決定要掌握更多資源，起而迎接外部競爭。
另有學員從投資人稅賦負擔角度，認為資本利得稅額低於股利稅，應該要降低股利發放，何況FPL投資人多是退休族群，資本利得應該不高。
維持現狀的理由
透過買庫藏股等方法，避免「缺錢」聯想。
決定「維持現狀」的學員表示，FPL的投資金額高於營運產生的現金，若要發放股利，一定得舉債或增發新股，故不宜發放股利，但考量降低股利、將會影響股價，因此建議維持不變，同時能透過買回庫藏股、或是債券贖回，暗示投資人「我並不這麼缺錢」。
也有學員認為，FPL股東結構退休散戶居多，習慣收到現金股利，但從FPL長期穩健成長看來，應該有能力吸引法人投資，股利政策「不動」，散戶很能減少、卻能增加法人比例，「趁機調整體質；但有學員顧慮，萬一股價狂洩，很可能連法人也嚇跑了。
邱顯比接著問：「若你是分析師，將在1994年時提出什麼建議？」結果有26人建議買進、20人建議繼續持有，僅有7人表態賣出。邱顯比追問：「有誰贊成買進、又贊成降低股利？」台下有部分人舉手。邱顯比又換了一角度問：「有誰贊成賣出、同時贊成降低股利呢？」台下一片靜默，無人舉手。
「有沒有發現，經理人和分析師兩種角色打架了？」邱顯比笑著問，台下紛紛點頭，有學員回應，分析師負責預測短期走勢，CEO卻要思考公司的長期遠景。
亮出FPL歷年財務指標，邱顯比表示，FPL過去是透過發行新股，來籌資發行股利，但是從財務理論看來，發行新股要負擔成本，包括付款給承銷商、發行新股的折價等，並不是好的策略。
「對公司好的政策，一定會有利於股價嗎？」邱顯比問，大家紛紛搖頭，回答「不一定。」短短一堂課，邱顯比透過角色模擬，讓全場學員親身體會CEO和分析師，兩種不同的角色情境，真切反映出CEO永遠在掙扎中做抉擇的現實。
posted by James at 4:49 PM
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